Premio minimo del 5,88% sopra il rimborso teorico a scadenza per i Twin Win targati Banca IMI. Quando la struttura opzionale permette di battere il mercato.

Dal payoff definibile come neutrale vista la possibilità di ottenere un guadagno in entrambi i sensi di marcia del sottostante, per la presenza di due opzioni esotiche all’interno della struttura, i Twin Win alterano in alcuni frangenti la linearità del valore intrinseco del certificato. E’ quanto sta accadendo proprio in queste ultime settimane a tre Twin Win di Banca IMI, che anche a prima vista mostrano un prezzo sul Sedex non coerente con quello che ci si potrebbe attendere tenuto conto della breve durata residua e dell’effettiva performance messa a segno dai rispettivi sottostanti. Da un primo riscontro effettuato sul pricing, si evidenzia infatti che questi quotano con un premio medio del 6,81% rispetto al rimborso teorico, a fronte di uno scarto medio dal valore strike pari al 3,76%. Se in prima battuta si potrebbe pensare che tale divario sia dovuto ad un mispricing, la ripetitività dell’anomalia induce ad un’analisi più dettagliata del pricing della struttura. Il risultato dell’osservazione puntuale effettuata analizzando il valore delle singole gambe opzionali e della somma di queste, è un fair value sostanzialmente allineato con il bid price esposto dal market maker, tenuto conto di possibili scostamenti dovuti al valore preso in considerazione per ciascuna variabile.  Dal momento che l’evoluzione del pricing permette a chi avesse in portafoglio tali certificati un’uscita anticipata a delta positivo, presentiamo la struttura del Twin Win e le tre proposte prima di fornire alcune spiegazioni circa il valore intrinseco della struttura opzionale.

LA STRUTTURA OPZIONALE

In generale il certificato Twin Win presenta due possibili scenari. In assenza di rottura della barriera, il rimborso è pari alla variazione assoluta del sottostante dal prezzo d’esercizio. L’evento knock out determina invece la perdita della struttura opzionale, facendo replicare a scadenza unicamente la performance complessiva del sottostante. In riferimento alla composizione opzionale infatti, ad una call plain vanilla con strike zero si affiancano due opzioni di tipo barrier down&out alle quali è associata la facoltà di poter garantire un rendimento positivo in caso di ribasso dell’underlying. Il raggiungimento della barriera determinerà quindi l’estinzione automatica della gamba esotica della struttura con un valore nullo.

I TWIN WIN DI BANCA IMI

Caratteristiche comuni dei tre certificati di Banca IMI sono una durata residua di brevissimo termine ed un margine dalla barriera pari ad almeno 40 punti percentuali. Presentiamo quindi le tre emissioni partendo da quella di prossima scadenza, ovvero il Twin Win scritto su Eni (IT0004537392) con maturity date fissata per il prossimo 30 aprile. Fissato lo strike a 17,58 euro e la barriera a 10,548 euro, a fronte di un valore della stock energetica rilevato a 17,77 euro in data 4 aprile , rispetto ad un rimborso teorico di 101,08 euro, il market maker è disposto ad acquistare il certificato ad un bid price di 108,65 euro. Se quindi non si ritiene possibile il raggiungimento della soglia dei 19 euro da parte di Eni nelle prossime settimane, la liquidazione al denaro riconoscerebbe un delta del 7,5% rispetto al rimborso teorico. Stesso sottostante ma scadenza fissata al 28 giugno per il Twin Win identificato da codice Isin IT0004591555. Con strike a 17,46 euro e barriera a 10,1268 euro, il rimborso teorico, tenuto conto di una perdita attesa da dividendo pari a 0,54 euro, si attesta a 101,31 euro. A fronte di un margine dalla barriera pari al 43,01%, il certificato è esposto sul book del Sedex ad un prezzo denaro pari a 107,9 euro, equivalente ad un prezzo di chiusura di Eni pari a 18,84 euro o, specularmente, a 16,08 euro. La liquidazione sul denaro pertanto, a circa tre mesi dalla scadenza, riconoscerebbe un delta rispetto al rimborso teorico pari al 6,5%. Scade il 28 giugno anche la terza proposta, ovvero il Twin Win scritto sull’indice Eurostoxx 50 (IT0004591548) con strike fissato a 2898,36 punti e barriera a 1594,098 punti. Tenuto conto di un valore spot dell’indice pari a 2654,73 punti ed una perdita attesa dovuta ai dividendi pari al 2,71%, il rimborso teorico si attesta a 110,9 euro. La vendita sulla proposta in denaro del market maker pari a 114,25 euro, a fronte di un buffer dalla barriera pari al 40% permette quindi di esercitare le opzioni put a fronte di uno spot teorico dell’indice delle blue chip dell’area euro pari a 2485,344 punti.

FAIR VALUE SOTTO OSSERVAZIONE

Al fine di far luce sull’apprezzamento più che proporzionale della struttura opzionale del Twin Win, consideriamo a titolo esemplificativo lo strumento avente come sottostante l’Eurostoxx 50. A fronte infatti di un rimborso teorico al lordo dei dividendi pari a 108,41 euro dovuto ad un valore dell’indice inferiore a quello strike posto a 2898 punti il certificato è esposto ad un midprice pari a 114,75 euro. Abbiamo già visto come tenuto conto dei dividendi, il rimborso teorico passerebbe a 110,9 euro. Tuttavia alcuni fattori quali l’incremento della volatilità, il decadimento temporale e la direzionalità del sottostante rispetto allo strike, giocano un ruolo fondamentale nel pricing del prodotto.

Vega – Se in generale i Twin Win sono strutture Vega negativi, dove un aumento della volatilità aumenta le probabilità di violazione della barriera penalizzando il valore delle due opzioni esotiche, dato un buffer a tre mesi di 40 punti percentuali ed un valore del sottostante inferiore allo strike, un incremento della volatilità ha un effetto positivo. Il calcolo delle greche mostra infatti un valore del Vega pari a -12,16 all’emissione e a 0,50 in data 4 aprile.

Delta – In merito all’evoluzione del prezzo del Twin Win, al ridursi della durata residua assume maggior peso la direzionalità del sottostante e il suo posizionamento rispetto al valore iniziale. In particolare, tenuto conto di una perdita attesa dovuta ai dividendi e di una congiuntura ribassista, a fronte di un valore  dell’indice sotto strike, e quindi con moneyness positiva in termini di opzioni put, il delta risulta negativo, ovvero un ribasso determinerà un incremento di valore del premio pagato per la struttura opzionale. Al 4 aprile il delta risulta -80, contro i 4 in data d’emissione.

Time Decay – A differenza delle opzioni Plain Vanilla in cui il tasso di erosione del valore di un’opzione al trascorrere del tempo è proporzionale al passare del tempo, nel caso delle opzioni esotiche incorporate all’interno del Twin Win accade esattamente il contrario, ovvero a parità di condizioni, acquista valore con il passare del tempo, tanto più dato un posizionamento al di sotto dello prezzo d’esercizio iniziale, ovvero ad un valore in the money per le due put.