A TU PER TU CON I CERTIFICATES

Listini ballerini e dall’intonazione poco chiara. Fabio Negroni, Equity Trading e Luca Gamna, Retail Hub, di Banca IMI ci aiutano a tracciare le prospettive sul segmento dei certificati per l’anno in corso.

A poco meno di un mese dalla pubblicazione da parte dell’Associazione Italiana Certificati e Prodotti d’Investimento (ACEPI) dei dati sul mercato primario relativi all’emissione e al collocamento dei certificati nell’ultimo trimestre del  2012, abbiamo tastato il polso al segmento. Dati alla mano, a fronte di un mercato dalla volatilità in raffreddamento e di una riduzione generalizzata del rischio default,  le principali emittenti di certificati d’investimento sul panorama italiano hanno assecondato il rinnovato risk appetite degli investitori aumentando di oltre il 26% il numero di certificati emessi rispetto al trimestre precedente, per un totale di 77 nuovi “Isin”. Una scelta quanto mai azzeccata se si osserva congiuntamente il dato relativo al  controvalore del collocato. Ben 840,290 milioni di euro, due volte il dato dei tre mesi precedenti,  un risultato che non si registrava dal primo semestre del 2011, prima che la crisi sul debito europeo allontanasse gli investitori da investimenti finanziari a medio lungo termine.  Se si guarda tuttavia al mercato secondario, tenendo conto dei prodotti entrati in quotazione sul Sedex e sul Cert-X, l’incremento trimestre su trimestre passa a circa 5 punti percentuali. L’osservazione aggregata di entrambi i mercati conferma come le strutture a capitale protetto condizionato attraggano i maggiori volumi non solo in termini di emissioni, ma anche di collocato, coprendo circa il 70% del controvalore complessivo.  Osservando tuttavia i dati trimestre su trimestre si osserva un sensibile raffreddamento delle emissioni di tale tipologia di prodotti strutturati. Con la collaborazione di Fabio Negroni, Equity Trading e Luca Gamna, Retail Hub, di Banca IMI abbiamo quindi cercato di capire le motivazioni che portano alla scelta del prodotto da strutturare in date condizioni di mercato.

Quelle correnti rendono difficile capire quale potrà essere il trend all’interno del segmento dei certificati,  sia per la velocità di cambiamento dell’avversione al rischio dell’investitore medio sia per l’offerta dettata dallo stesso mercato delle opzioni, tale da rendere non sempre appetibili le medesime strutture di certificati.  Numerosi sono i fattori che influenzano il prezzo di un prodotto strutturato tanto nella fase di costruzione che in quella di quotazione. A fare da volano nella tempistica e nella tipologia di prodotti proposti la variabile principale rimane la volatilità implicita. Come affermato dagli esperti di Banca IMI, “in situazioni di volatilità implicita vengono privilegiati i certificati con barriera, ad esempio Bonus o Autocallable, che trarrebbero beneficio in secondario da una normalizzazione di mercato, come in effetti è accaduto per diversi degli Autocallable emessi nella seconda metà del 2012. Insituazioni di bassa volatilità trovano maggiore spazio i certificati di tipo growth, come ad esempio gli Equity Protection, poiché in tale regime è possibile massimizzare i livelli di partecipazione”.

Un primo bimestre 2013 caratterizzato da una volatilità sui minimi storici come mostrato dal livello del VSTOXX, benchmark della volatilità implicita sul mercato delle opzioni scritte sull’Eurostoxx 50, che rende quindi più difficoltoso per gli emittenti offrire ai sottoscrittori prodotti a capitale protetto condizionato dalle caratteristiche parimenti attraenti.  Per quanto riguarda le strutture dotate di barriera, le condizioni di mercato non sono tuttavia esaustive per spiegare il temporaneo freno alle emissioni. Se infatti è vero che la riduzione della volatilità implicita tende a ridurre il valore delle barrier option, l’eccesso di offerta ha contribuito alla saturazione del mercato. “Le numerose emissioni di certificati con barriera, che sono state effettuate in passato, hanno determinato un massiccio acquisto da parte delle derivative house di queste opzioni put down&in con barriere molto out-of-the-money – spiegano i due intervistati –  determinandone quindi una riduzione del prezzo. Dal momento che la struttura dei certificati prevede la vendita implicita da parte del sottoscrittore di tale opzione al fine di finanziarie il payoff, l’appetibilità del prodotto finale si è proporzionalmente ridotta spingendo gli emittenti a individuare nuove forme di prodotti strutturati che sfruttassero in maniera innovativa le opzioni esotiche. La scelta di seguire le tendenze in atto sul mercato – ha proseguito Gamna – ha premiato Retail Hub, l’unità di Banca IMI responsabile delle emissioni di prodotti strutturati, con il primo posto nella categoria dedicata alla capacità d’innovazione agli ultimi Italian Certificate Awards.” A vincere sono stati i Credit Linked. A differenza delle strutture a capitale protetto condizionato canoniche legate al rischio azionario, questi prodotti agganciano il proprio payoff al rischio credito di un determinata società, diversificando così l’offerta di asset  class sottostanti disponibili. Oltre alla particolare struttura, la presenza di un premio su base annua, “sembra soddisfare l’esigenza degli investitori di ricevere premi ricorrenti e interessanti”. Una caratteristica sempre più richiesta dal mercato, viste le attese di una magra stagione dei dividendi.

Come ampiamente trattato nell’Approfondimento del Certificate Journal 311, già dal 2011 abbiamo assistito a un sostanzioso repricing al ribasso e il 2013 non promette alcuna inversione di tendenza. Ai tagli del settore bancario, con Unicredit in controtendenza, si sono aggiunti anche quello nell’ambito utilities e telecom. I dividendi rappresentano tuttavia un’altra variabile  importante nella formazione del prezzo del certificato. Maggiore è la porzione di dividendi attesi implicitamente venduti all’emittente, maggiore sarà il rendimento atteso a scadenza. A tal proposito abbiamo chiesto a Fabio Negroni, una previsione sul trend per i prossimi anni. “L’attenzione si sta spostando verso il 2014, per il quale al momento il mercato sconta un’ulteriore riduzione, seppur contenuta, dei dividendi; il ribasso attualmente implicito nei livelli dei dividend future sull’indice Eurostoxx 50 è tra il 3% e il 4%. Le stime prodotte da analisi di tipo fondamentale sono lievemente migliori, con dividendi 2014 stabili o in leggera crescita in confronto al 2013. Rispetto ai livelli già scontati nei prezzi di mercato però non pensiamo ci sia spazio per particolari correzioni al rialzo. Ci attendiamo invece che nel medio periodo gli indici, in Europa, performino meglio dei propri dividendi”.

Prodotti innovativi, dotati di strutture trasparenti e di un premio periodico. Queste in conclusione sembrano essere le parole chiave che caratterizzeranno il settore per l’anno in corso, dove ci si attende non solo la conferma di un buon lavoro da parte delle reti di collocamento ma anche una buona liquidità sul mercato secondario vista l’importanza che continua a ricoprire la quotazione diretta sui listini.