CAPITALE PROTETTO: IL TALLONE D’ACHILLE DELLA REATTIVITA’

Perché un certificato indicizzato al mercato azionario non ha guadagnato nulla durante il rally dell’Eurostoxx 50? E’ colpa della protezione e di un mix di fattori

Il forte rialzo che ha contraddistinto i corsi azionari, con l’indice più rappresentativo di Piazza Affari a +30% dai minimi di fine luglio, ha sicuramente portato significativi benefici alla maggior parte degli investitori che hanno preso posizione sul mercato azionario attraverso i certificati di investimento quotati sul panorama italiano. Tuttavia ce ne sono alcuni che non possono brindare al recupero in quanto possessori di certificati a capitale incondizionatamente protetto. Come in ogni semplice analisi di trade off rischio-rendimento atteso, più si accentua il connotato difensivo, qui addirittura estremizzato data la protezione incondizionata, e maggiormente si sacrifica il rendimento potenziale di breve. Ecco che quindi come successo anche in passato, ossia nel2009 aseguito del forte rimbalzo dai minimi di marzo, anche oggi c’è chi si trova a fare i conti con una situazione di immobilità del proprio investimento a capitale protetto indicizzato al mercato azionario.

Va premesso che dietro la reattività quasi azzerata di tali strumenti non si nasconde uno stratagemma o un particolare intervento del Market Maker. In linea con lo spirito di questa rubrica, l’attento investitore oltre a prezzare i rischi connessi all’investimento in certificati ne dovrebbe valutare le caratteristiche e potenzialità ovvero entrare nel dettaglio della sua struttura opzionale implicita che da sola può rispondere ai molti quesiti che possono sorgere. Per spiegare tale affermazione in termini pratici, faremo ricorso all’analisi di un caso emblematico di certificato a capitale protetto incondizionato che a fronte di un rialzo del 21% del proprio sottostante, ha visto il proprio prezzo sul secondario muoversi in maniera quasi impercettibile. Stiamo parlando del Borsa Protetta con Cap  (Isin IT0004814890 ) targato Banca Aletti, scritto sull’indice europeo Eurostoxx 50, oggetto di elevati flussi in vendita sul secondario di Borsa Italiana.

In merito al funzionamento, il certificato presenta un livello iniziale pari a 2118,94 punti, una protezione del 100% del capitale su tale livello e una partecipazione del 200% a partire dallo stesso, fino al raggiungimento di una soglia “cap” che prevede un rimborso massimo alla scadenza pari a 145 euro.

PERCHE’ NON SALE?

Dal funzionamento passiamo alla struttura che contraddistingue tali certificati per ricordare come siano prodotti dall’elevato connotato difensivo che includono nella struttura opzionale, oltre ad una call strike zero per la replica lineare del sottostante, un put protettiva idonea a garantire il rimborso minimo del capitale nominale e una posizione corta su una call con strike pari al livello cap. E’ proprio la short call, che vincola il rimborso massimo del certificato a scadenza, a influire negativamente sulla reattività del certificato (delta) che, unitamente alla lunga scadenza (time decay), nega di fatto la linearità del certificato rispetto ai movimenti del sottostante, assicurata esclusivamente a scadenza.

Viste le caratteristiche entriamo nel dettaglio del certificato oggetto di analisi che pertanto, presenta la seguente struttura in opzioni:

• Una posizione lunga su una call con strike pari a zero, per la replica lineare del sottostante
• Una posizione lunga su una put con strike pari allo strike del certificato, per la protezione incondizionata del capitale a scadenza
• Una posizione lunga su una call con strike pari allo strike del certificato, per la partecipazione in leva2 apartire dallo strike iniziale
• Una posizione corta su 2 call con strike pari a 2595,7 punti (cap), per bloccare il rimborso massimo a 145 euro a certificato

Vediamo ora nel dettaglio il pricing di suddetto portafoglio. In virtù della scadenza prevista per il 31 maggio2017, afronte dell’indice Eurostoxx 50 rilevato a 2560,68 punti ed utilizzando nel modello di calcolo una volatilità pari al 27% ed un dividend yield del 4,7%, la strike zero vale oggi 2093,7 punti indice, la call aggiuntiva per la partecipazione in leva circa 518,5 punti, la put protettiva 447,7 punti mentre il cap ai rendimenti genera un flusso in entrata di 727,96 punti. Numeri alla mano il portafoglio sottostante al certificato così strutturato risulterebbe avere un fair value pari a 110,05 euro a certificato, a fronte dell’attuale quotazione in lettera al Sedex pari a 100,45 euro. Tenendo conto dell’elevato flusso di dividendi entro la scadenza, si spiegherebbe almeno in parte la divergenza tra il prezzo effettivamente quotato sul secondario e quello che ci si potrebbe attendere dal momento che il sottostante è in rialzo del 21% dallo strike iniziale. Tuttavia, rimane incontrovertibile il fatto che per tutta la durata del rally estivo tale certificato non sia riuscito a discostarsi dai 100 euro nominali, dimostrando quindi una reattività fin troppo scarsa anche rispetto alle attese.

Si fa strada pertanto il dubbio che questo certificato non sia stato costruito da Banca Aletti mediante opzioni, bensì facendo ricorso a carta propria per strutturare la protezione del nominale alla scadenza. Utilizzando uno Zero Coupon Bond del medesimo emittente con scadenza pressoché identica, abbiamo ad esso associato due opzioni call con strike pari a 2118,94 punti e contemporaneamente due opzioni call corte con strike pari a 2595,7 punti. Se ne ricava che mentre la parte obbligazionaria ha un valore pari a 83 euro, la parte opzionale risulta avere un valore pari a 417,5 punti indice, ovvero 19,7 euro a certificato, che portano il fair value complessivo a 102,7 euro.

In mancanza di conferme sull’effettiva strutturazione del certificato, passiamo ad analizzarne le  greche del portafoglio implicito. Per prima cosa, come si è potuto analizzare anche in passato, la presenza di cap ai rendimenti (short call) penalizza senza dubbio la reattività, qui ulteriormente estremizzata dal fatto che le short call sono addirittura due per “bloccare” l’effetto leva del 200% garantito esclusivamente a scadenza per valori compresi tra lo strike iniziale e il livello cap. Ora, la scarsa reattività del certificato è quantificabile guardando al delta del portafoglio che nello specifico risulta pari a circa il 20%. Ciò significa che, a parità di altre condizioni, un 1% di apprezzamento del sottostante farebbe crescere il prezzo del certificato dello 0,2%. Piccola parentesi finale viene dedicata al theta, ovvero l’effetto tempo. Con il certificato che attualmente presenta un teorico rimborso a scadenza di 141,53 euro, con gli attuali corsi che hanno mandato immediatamente la struttura in una situazione di “in the money” di circa il 20%, l’effetto temporale riporta un valore di segno negativo.