COVERED CALL WRITING

Flussi di cassa costanti per battere il mercato

I rapidi movimenti del mercato, soprattutto al ribasso, sembrano sconsigliare qualsiasi approccio unidirezionale al mercato. Mai come ora, ci sentiamo ancora una volta di sottolinearlo, un’ottima diversificazione di portafoglio è indispensabile, anche andando ad utilizzare altri comparti di investimento. L’obiettivo è quello di ridurre l’esposizione al rischio di mercato, inteso più nello specifico, alla massimizzazione del rendimento di portafoglio ponderato per il rischio.

Su queste basi, questa settimana nel consueto appuntamento con le strategie in opzioni parleremo della covered call writing, ovvero di un approccio del tutto particolare rispetto all’investimento diretto nel sottostante. All’acquisto diretto del sottostante si unisce la vendita di un’opzione call in modo da avere un ingresso costante di flussi di cassa dovuti all’incasso dei premi delle call vendute. Qualora l’oggetto dell’investimento fosse una single stock, volendo rinunciare al flusso di dividendi per beneficiare dell’effetto leva, dato il costo minore in fase di acquisto, si potrebbe realizzare la struttura mediante l’acquisto di uno stock future sul titolo e la contestuale vendita di call. Ma quale strike e quale data di settlement è opportuno scegliere per questo tipo di strategia? Una regola potrebbe essere scegliere due o tre strike OTM rispetto allo stock future e effettuare la vendita un mese prima della scadenza. I rapporti sono fondamentali: è importante quindi sapere con esattezza quante azioni vengono controllate da ogni contratto call.

Tale strategia è attuabile anche per l’operatività in future oppure, più semplicemente, per affiancare un investimento a benchmark su un indice azionario. L’obiettivo dichiarato è quello di sovraperformare il sottostante grazie al progressivo incasso dei premi delle call vendute. Pertanto l’aspettativa dell’investitore è che il sottostante su base mensile, visti i rollover continui della strategia, non violi al rialzo lo strike OTM della call corta, scenario che comporterebbe una perdita in conto capitale dal momento che il progressivo apprezzamento del sottostante in portafoglio non sarebbe in grado di coprire il minusvalore più che proporzionale della call corta venduta OTM.

Riassumiamo in conclusione le varie fasi da seguire per strutturare un Covered Call:

• acquisto diretto del sottostante
• vendita di una o più call con uno o due strike più alti rispetto al corrente ATM

In tal modo si sarà costituita una strategia simile alla vendita di put ma grazie all’acquisto diretto di sottostante in caso di esercizio anticipato si avrà a disposizione la copertura del sottostante stesso. Si tenga sempre presente che la vendita di opzioni è un operazione rischiosa e per questo è consigliato attuarla solo a breve termine: quando si vende una call ci si impegna difatti a consegnare lo stock se il sottostante dovesse salire oltre il livello di strike. In questo caso si subirebbe una  perdita proporzionale alla differenza tra sottostante e strike. Chi ha acquistato la call ha il diritto ma non l’obbligo di acquistare a scadenza se il prezzo del sottostante supera lo strike price iniziale.

Questa strategia, come detto in precedenza, ben si sposa in un contesto di mercato neutrale o moderatamente ribassista, capace di generare overperformance nel caso in cui si verifichino le condizioni per l’incasso dei premi delle singole call vendute a livello mensile. Prima di scendere nel dettaglio di una simile strategia rapportata al mondo dei certificati, vediamo numeri alla mano le potenzialità della covered call.

Effettuando un back test a un anno sull’indice europeo Eurostoxx 50, abbiamo associato ad esso una strategia con sottostante il medesimo indice con annesso un meccanismo di rollover su base mensile di una short call OTM, con strike pari al 105% dello spot al momento dell’operazione. Guardando ai grafici presenti in pagina si nota chiaramente come in un contesto di mercato ribassista, -18,04% dell’indice Eurostoxx 50 (linea verde), la strategia (linea bianca) sia stata capace di ridurre considerevolmente le perdite (-7,1%) e di diminuire l’esposizione al rischio grazie al taglio della volatilità del sottostante di riferimento.

Da un punto di vista puramente tecnico, è interessante notare come tale strategia non dovrebbe fornire un extrarendimento rispetto all’investimento diretto in un mercato efficiente. Tuttavia, il sistematico overpricing che caratterizza tale tipologia di opzioni, rende profittevole associare all’esposizione diretta, la  vendita di call leggermente OTM sul medesimo sottostante.

DISCOUNT

Molte sono le analogie tra la strategia covered call e i discount certificate e per tale ragione procediamo ora ad un’analisi di questo strumento caratterizzato da un peculiare payoff. I discount certificate, come anche suggerisce il nome commerciale, consentono di investire a sconto sul sottostante ovvero permettono all’investitore di proteggersi dai ribassi del sottostante a fronte di una minore partecipazione ai rialzi.

Le condizioni dell’operazione assumono a tal riguardo una valorizzazione massima convenzionale (cap) superiore al prezzo scontato di acquisto. La posizione dell’investitore è relativamente sicura in condizioni di mercato stabile o nel quale si prevedono modesti ribassi ma, di contro, assume un margine di rischio più elevato in caso di movimenti consistenti al rialzo dell’indice.

Dal punto di vista della strutturazione, evidenti risultano le analogie con la strategia analizzata, ovvero l’acquisto di un discount certificate è finanziariamente equivalente all’acquisto dell’attività sottostante, per tramite di un’opzione call strike zero, e la contestuale vendita di un’opzione call con strike pari allo spot corrente. Anche in questo caso è proprio la vendita dell’opzione call a permettere lo sconto in fase di acquisto.

Se il payoff a scadenza risulta equivalente, le due strategie d’investimento sono operativamente opposte. Se infatti una covered call strategy prevede il rollover su base mensile della call e l’incasso dei dividendi staccati dal sottostante, il discount corrisponde ad una strategia passiva in cui non vengono percepiti dividendi e l’opzione plain vanilla  ha scadenza pari a quella del discount.