LA NUOVA ENEL GIA’ IN RITARDO
La nuova tasso fisso di Enel ha già dato ampie soddisfazioni ai sottoscrittori, ma da un’analisi comparativa risulta che c’è ancora un po’ di strada da fare
L’osservazione della congruenza tra prezzi e rendimento sulle differenti scadenze dei bond di uno stesso emittente, ci offre l’occasione anche in questo numero del CJ di porre l’attenzione su una situazione che merita di essere analizzata. In scia a quanto già segnalato nel Bond Corner della scorsa settimana, in merito all’anomalia di prezzo riscontrata sulla Eni 2017 4,875%, passata poi effettivamente dai 104,12 euro rilevati agli attuali 106,13 euro (+1,93%), questa settimana abbiamo scelto di mettere sotto la lente le obbligazioni targate Enel e in particolare l’ultima proposta a tasso fisso recentemente quotata al MOT, che abbiamo avuto modo di presentare nel CJ
263.L’obiettivo è di accertare la sussistenza di eventuali incongruenze di prezzo che possono verificarsi tra bond del medesimo emittente, tali per cui non venga rispettato il concetto che, a parità di rischio, un’obbligazione con scadenza più lontana tenda necessariamente a riconoscere un rendimento a scadenza (YTM) superiore rispetto ad un bond di simili caratteristiche ma con scadenza inferiore. Venendo ai risultati dell’analisi comparativa effettuata, si è scelto di focalizzare l’attenzione sull’ultima emissione a tasso fisso della compagnia italiana. Nonostante il prezzo della ENEL TF 2012-2018 ( Isin IT0004794142) si sia già allontanato al rialzo dal nominale, per la gioia dei molti investitori che hanno aderito alla sottoscrizione solo poche settimane fa, complice la contestuale discesa dell’avversione al rischio testimoniata da un semplice grafico del CDS a 5 anni, i 102,6 euro a cui questa è balzata potrebbero non soddisfare completamente le aspettative di rialzo indotte dal mercato. Infatti, prendendo come riferimento i prezzi a cui vengono trattate le altre obbligazioni Enel, fotografati nella giornata di giovedì 1 marzo, si evince come l’ultima proposta a tasso fisso esprima un livello di rendimento addirittura superiore ad un bond del medesimo emittente con una maturity più lunga di otto mesi. Come di consueto, ci affidiamo alla curva dei rendimenti per ottenere un’immagine più immediata e esplicativa circa l’evoluzione della curva a termine e per collocare i rendimenti offerti dalle emissioni del colosso energetico (linea gialla) rispetto alle principali curve del mercato, come ad esempio quella dei titoli italiani (linea viola), quella dei titoli comparables (EUR Utilities A curve, linea azzurra) e quella dei titoli bancari con rating singola A (linea arancione). Risulta evidente in tal senso come la struttura dei rendimenti dei titoli Enel a tasso fisso, non sia congruente sulla scadenza a 6 anni, proprio in concomitanza con i rendimenti offerti dalla ENEL TF 2012-2018, che quindi sembrerebbe a tutti gli effetti ancora sottovalutata nonostante l’apprezzamento di 200 punti base dalla sua emissione avvenuta appena al di sotto del nominale. Ad ulteriore supporto di tale analisi, è stato messo in relazione lo spread di rendimento (Z-spread) di tutti i comparables, con la retta di regressione di tali spread (linea rossa) e con la struttura a termine dei CDS (linea bianca). L’outsider, non coerente con la relazione rischio rendimento atteso, è proprio l’emissione con scadenza 2018 (asterisco color verde del grafico) che presenta uno Z-spread di 264 punti base, e uno spread di rendimento rispetto alla curva risk free di ben 332 bp, ovvero circa 40 bp in più in virtù della relazione rendimento-maturity dei bond comparables. Pertanto anche in questo caso si apre un’interessante opportunità per chi desideri entrare a sconto su un’obbligazione comparables di pari scadenza, che oggi rende di più di un titolo italiano e bancario di pari rating. E’ doveroso precisare, tuttavia, che l’acquisto del suddetto bond, non può tramutarsi in un guadagno certo, in quanto un eventuale aumento del rischio emittente, osservabile dall’andamento del relativo CDS, o un aumento generalizzato dei tassi di mercato, vista la discreta duration, porterebbe lo spread di rendimento aggiuntivo oggi offerto da questa proposta a ridursi. Come di consueto, cerchiamo in ultima analisi di elaborare una valida previsione circa il target di prezzo che l’obbligazione potrebbe raggiungere al fine di rendere coerente la relazione rischio-rendimento, a parità delle altre variabili di mercato. A tal proposito, un valido indicatore è il modello di Jp Morgan per il pricing dei CDS. Da tale modello, che consente di ricavare le probabilità di default implicite nella curva dei CDS spread, risulta che il fair value, ovvero il prezzo che incorpora sia la probabilità di insolvenza dell’emittente in una delle scadenze che l’eventuale recovery rate, è pari a 103,1 euro, quindi circa 0,5 euro in più rispetto ai prezzi attuali. Pertanto, il rendimento offerto dal bond Enel è di circa 15 bp superiore a quello che risulterebbe coerente con il grado di rischio.
