C’ERA UNA VOLTA LA VOLATILITA’
La corsa dell’azionario spinge sui minimi storici la volatilità, ma attenzione a possibili inversioni. Analisi dei due iPath targati Barclays e delle barrier option
La spinta dello scampato pericolo Fiscal Cliff negli Stati Uniti è stata decisiva in questo scorcio di inizio 2013 per favorire l’allungo dei mercati azionari e obbligazionari e porre le basi per un trend di recupero potenzialmente più duraturo. Il ritrovato ottimismo, soprattutto sul settore bancario, con il FTSE Mib in spiccata overperformance su tutti i listini del Vecchio Continente grazie proprio all’apporto di Unicredit e di tutti i principali titoli del comparto finanziario, ha innescato nuovamente le classiche correlazioni tra i vari asset, che per diverso tempo sembravano perse. Sono tornati così a scendere i beni rifugio per eccellenza, come il Bund decennale tedesco e l’oro, e la volatilità di mercato, che proprio nelle ultime sedute è caduta al di sotto dei minimi.
La violenza del movimento rialzista, partito dai minimi del 10 dicembre, ha contribuito ad accentuare il trend correttivo della deviazione standard dei rendimenti, con il benchmark del mercato europeo, ovvero il VSTOXX, indice di volatilità implicita dell’Eurostoxx 50, capace di scendere da area 21% di inizio dicembre 2012 fino ai correnti 16,22%, in concomitanza di un apprezzamento del sottostante azionario di circa il 12%.
L’andamento speculare tra indice azionario e il suo indice di volatilità è ancor più evidente facendo riferimento al grafico che li mette a confronto. Tale correlazione inversa fa in modo che la volatilità rivesta un ruolo chiave in ambito di gestione del rischio di mercato in un portafoglio azionario. Sebbene le strategie perseguibili con i prodotti quotati non consentano una replica lineare dei movimenti dello spot su VSTOXX, è utile ricordare l’apporto fornito dalla quotazione sul mercato italiano dei due iPath targati Barclays agganciati all’Eurostoxx 50 Volatility Short-Term e Mid-Term Futures TR Index (Isin DE000BC2KZY6 e DE000BC2K050), certificati che nonostante le significative perdite subite per il progressivo calo della volatilità di mercato e delle attese sulla stessa, continuano a rappresentare un valido strumento di gestione del rischio in ambito di portafoglio.
Aprendo una breve parentesi su tali strumenti e sulla loro importanza nell’ambito di una efficiente asset allocation, si è provveduto a strutturare empiricamente un portafoglio che presupponesse un investimento congiunto sul sottostante (Eurostoxx 50) e una minima parte sul suo rispettivo indice di volatilità (VSTOXX). Il prodotto prescelto per replicare la volatilità è stato il Mid-Term, dove l’impatto del rollover risulta meno rilevante, mentre la ponderazione (80-20) è stata scelta in base alla massimizzazione dello Sharpe Ratio, tenuto conto di un backtest a 5 anni effettuato con vari portafogli dove il VSTOXX entrava con pesi differenti. Lo Sharpe Ratio, si ricorda, esprime il rendimento di un portafoglio al netto del risk free, in rapporto al rischio (deviazione standard) del portafoglio stesso. In questo modo viene sintetizzato il rendimento in termini percentuali per ogni unità di rischio dell’investimento.
Come è possibile constatare dal grafico di “Portfolio”, dalla creazione del portafoglio, strutturato in concomitanza con l’esordio al Sedex del Mid-Term, è stata solo l’ultima significativa divergenza dell’ultimo bimestre a far virare in negativo il saldo della strategia, che segna una perdita complessiva di 5,87 punti percentuali a fronte di una sostanziale stabilità dell’indice azionario di riferimento. Tuttavia, in relazione alla volatilità dei rendimenti registrata dalle due misure, se ne evince chela strategia Equity+Volatilità consente ancora una volta di massimizzare il rendimento per unità di rischio, caratterizzandosi per uno Sharpe Ratio pari a18,4 afronte di un valore pari a 10 registrato dal benchmark azionario.
Concentrandoci ora sul panorama dei certificati di investimento, gli effetti del progressivo quanto significativo calo della volatilità di mercato, sono stati decisamente evidenti su quelle strutture caratterizzate da un elevato vega, ovvero da una elevata sensibilità ai movimenti della volatilità dei relativi sottostanti.
VOLATILITA’ E BARRIER OPTION
“Il certo costa, l’incerto costa meno”. Questa definizione riassume perfettamente la relazione inversa tra volatilità e opzioni a barriera, ovvero quei derivati che contenuti nel portafoglio opzionale implicito ai certificati di tipo Bonus, garantiscono l’erogazione del bonus di rendimento aggiuntivo a scadenza al rispetto di un determinato livello invalidante, ovvero una delle strutture particolarmente sensibili alle variazioni della volatilità. Il grafico di “Portfolio” combinato, dovrebbe aver dimostrato come forti rialzi del sottostante provocano una netta diminuzione della volatilità, e viceversa, correlazione che, propriamente, viene definita come una misura di dispersione dei rendimenti dalla media: per tale motivo un suo aumento indica incertezza. Lo scenario attuale pertanto rende oggi molto difficoltoso per gli strutturatori emettere certificati in grado di massimizzare il rischio-rendimento atteso, sebbene il comparto bancario presenti ancora una volatilità superiore rispetto ai principali indici di mercato.
Con l’obiettivo di giustificare empiricamente quanto affermato, prendiamo a riferimento un ipotetico Bonus, contenente un’opzione put di tipo down&out scritta sull’Eurostoxx50, ingrado di elargire un bonus di rendimento del 105% con scadenza a un anno e barriera continua posizionata al 25%.
In base alla corrente volatilità associata allo strike iniziale (2700 punti), pari nello specifico a circa il 25%, l’opzione risulta avere un costo di circa 49 punti indice. Agendo sulla volatilità, si registra che qualora la volatilità aumentasse al 30%, il costo dell’opzione scenderebbe automaticamente a 32,85 punti indice, mentre una sua contrazione al 20% farebbe salire il prezzo dell’opzione esotica a 74 punti indice.
