STORIE DI SUCCESSO

A 180 giorni dalla scadenza, c’è ancora del valore inespresso nello storico Bonus 144 di Unicredit. Vediamo i motivi

Uno dei certificati più amati e trattati nel panorama dei Bonus Certificate sta lentamente avvicinandosi alla scadenza. Divenuto famoso per essere stato uno dei pochi certificati con barriera invalidante a salvarsi nel sell-off registrato a marzo 2009, il Bonus Certificate targato UniCredit sull’Eurostoxx 50 (Isin DE000HV7LK02 ) risulta avere ancora del valore inespresso sulla quotazione attuale al Sedex. Il recente rally estivo ha contribuito ad alimentare il gap sul livello barriera, con i corsi del certificato saliti in maniera più che proporzionale rispetto al sottostante, e pertanto l’analisi della struttura implicita e più in particolare l’osservazione delle greche, può fornire utili indicazioni circa l’andamento futuro del fair value nel tempo. E’ tuttavia necessario ricordare come i copiosi acquisti sul secondario nel corso degli anni abbiano di fatto causato la totale copertura dell’ammontare emesso, e di tutti i successivi incrementi di quantitativi, con la conseguenza che è ormai da diverso tempo che i prezzi sono determinati essenzialmente dalla domanda-offerta dei privati, con un bid-ask del market maker che si posiziona non lontano dal fair value sul prezzo in denaro ma a distanza siderale su quello in lettera.

L’ANGOLO DELLO STRUTTURATORE

Andando per gradi, concentriamoci per prima cosa sulla struttura opzionale implicita al certificato. Trattandosi di un classico Bonus Certificate senza alcun cap ai rendimenti, il certificato firmato UniCredit scritto sull’indice Eurostoxx 50 è equivalente alla seguente strategia in opzioni con scadenza 11 marzo 2013:

• Acquisto di una call con strike pari a zero, per la replica lineare del sottostante
• Acquisto di una put esotica di tipo barrier con facoltà Down&Out con strike pari al bonus di rendimento, ovvero il 144% ( 5106,38 punti) dello strike iniziale del certificato rilevato a 3546,1 punti, e con barriera pari a 1773,05 punti (rilevata in continua sulla base del prezzo ufficiale di chiusura)

Prima di scendere nel dettaglio, qualche utile indicazione sulla reattività del certificato ai movimenti del sottostante, può fornircela il grafico di payoff, dove le curve in rosso e in giallo rappresentano i prezzi del Bonus in relazione ai movimenti del sottostante, rispettivamente alla data odierna e tra 3 mesi, mentre la curva verde rappresenta il classico profilo di rimborso a scadenza dei Bonus Certificate. Partendo dalla posizione attuale (linea blu verticale), è possibile notare chiaramente come il solo trascorrere del tempo porti progressivamente ad un riallineamento del valore del Bonus al rimborso prospettato alla scadenza (144 euro). Dal grafico passiamo ai numeri, facendo prima riferimento al pricing della struttura opzionale implicita, che in base ai correnti livelli di 2524 punti dell’indice sottostante, risulta attualmente pari a 132,01 euro, di cui 70,48 euro derivanti dalla gamba lineare e i rimanenti 61,52 euro della gamba esotica, quindi sostanzialmente in linea con l’attuale bid-ask del certificato al Sedex (attualmente 131 – 134 euro).

 
LE GRECHE

Il delta

A circa 180 giorni dalla scadenza, già dall’analisi dell’andamento del payoff nel tempo è chiaro, vista l’inclinazione, come il certificato presenti una reattività molto più che lineare rispetto ai movimenti del sottostante, ad oggi pari al 222,74%, con la barrier option che pesa su tale misura per circa il 56%.

Il vega

Avendo a che fare con opzioni esotiche di tipo barrier, un’altra importante variabile di mercato da tenere sotto stretta osservazione è sicuramente il vega in quanto sono proprio gli scostamenti del livello medio della volatilità del sottostante ad incidere in maniera più che proporzionale sul prezzo del certificato in quanto, generalizzando, ad una più alta volatilità è connesso un maggiore rischio che la barriera invalidante possa venir raggiunta. Entrando nel dettaglio, il vega rappresenta la sensibilità del premio di un’opzione rispetto ad una variazione della volatilità implicita del sottostante. Per  opzioni  Vanilla,  un  compratore  di  opzioni  (sia  Call,  sia  Put)  ha sempre  un  vega  positivo;  ciò  significa  che,  all’aumentare  della volatilità, il compratore di opzioni guadagna sempre. Ovviamente, un venditore di opzioni Vanilla ha sempre un vega negativo. Più in particolare, se ad esempio l’opzione ha un vega pari a 0,50, significa che il premio dell’opzione aumenterà (diminuirà) di 0,50 euro in seguito ad un aumento (riduzione) di un punto percentuale della volatilità del sottostante, fermi restando gli altri fattori. Ora, come affermato in precedenza, nel caso di opzioni esotiche con barriera il concetto è diametralmente opposto in quanto un aumento della volatilità indice negativamente sui prezzi dell’opzione barrier. Analizzando il portafoglio opzionale implicito, ne troviamo conferma. Il vega del portafoglio infatti risulta essere pari a -37,57. Compresa la relazione inversa con i movimenti del sottostante, è utile osservare un grafico che mette in relazione l’effetto tempo con l’impatto del vega sui prezzi della struttura. A parità di livello del sottostante, come è possibile vedere dal grafico presente in pagina, all’avvicinarsi della scadenza il valore del vega sale progressivamente, in quanto la struttura si trova in una situazione di ITM.

Il theta

Il theta di un’opzione esprime l’impatto del trascorrere del tempo sul valore di un’opzione. Il theta di un’opzione viene generalmente espresso in termini numerici, che indicano quanto valore perde l’opzione ogni giorno, avvicinandosi alla scadenza. Il tetha di un’opzione vanilla, anche detto “declino temporale” è quasi sempre negativo, ovvero il prezzo dell’opzione diminuisce man mano che il tempo passa e che ci si avvicina alla scadenza, anche se è doveroso ricordare che è un indicatore di sensibilità non dipendente da una variabile stocastica. Tuttavia, in base alla struttura in oggetto in grado di pagare il bonus di rendimento di 144 euro per valori compresi tra 1773,05 punti e 3546,1 punti al prossimo 11 marzo 2013, l’incidenza negativa del theta tende progressivamente a diminuire fino a raggiungere lo zero alla scadenza. Più in particolare il theta del portafoglio è oggi pari a -4,92 il che significa che a parità di altri fattori, al ridursi della durata di un giorno il portafoglio si apprezza di 4,92 punti indice. Per concludere tale analisi dai 132,01 euro di fair value corrente, a parità di sottostante e di tutte le altre variabili che influenzano direttamente il prezzo del portafoglio opzionale implicito, tra tre mesi la struttura risulterà avere un valore implicito di 137,37 euro (+4,14%).