PROVE DI COPERTURA

Quando la copertura di posizioni aperte sui certificati conviene e quando no. Strategie difficili da attuare ma molto efficienti.

L’avvitamento dei mercati azionari e le prospettive buie sulla ripresa economica mondiale stanno alimentando comprensibili preoccupazioni sul destino di molti de-gli investimenti effettuati nell’ultimo anno. L’ultima fase del ciclo ribassista iniziato nel 2007 sta infatti spingendo i principali indici sui minimi del 2009 e l’ipotesi di una formazione di un nuovo bottom a livelli anche considerevolmente inferiori, si sta facendo strada giorno dopo giorno con più insisten-za. In questi frangenti la prima preoccupa-zione di chi ha in portafoglio investimenti di tipo azionario è di cercare di limitare i danni, ancor prima che tentare di massi-mizzare i profitti. Ecco quindi che da più parti giungono richieste di pareri riguar-danti possibili strategie di copertura, da attuare mediante opzioni o strumenti deri-vati. La domanda giunta in redazione due settimane fa è però di quelle che richie-dono un’ampia trattazione e che possono rappresentare una linea guida per chi vuo-le cimentarsi nella copertura di posizioni in certificati. Nel caso specifico, il lettore non ha necessità di difendere il capitale dalle perdite dovute al forte ribasso dei mercati,ma al contrario intende ottimizzare il payoff di alcuni certificati Bonus applicando una copertura diretta sui sottostanti. Ma vedia-mo più nel dettaglio cosa ci propone. Sono D. da Treviso e volevo proporvi una semplice strategia di copertura per alcu-ni certificate Bonus che vorrei acquistare, alla quale vorrei avere un vostro personale commento. Nelle ultime settimane ho potu-to assistere all’emissione di alcuni Bonus, a scadenze abbastanza ridotte, con i quali vengono garantiti dei rendimenti assai al-lettanti. E’ il caso ad esempio di:

• NL0009527365 BonusCap ARCELOR-MITTAL scadenza 15.06.12

•NL0009527308 BonusCap FIAT                  scadenza 15.06.12

• NL0009421601 BonusCap SAINT GOBAIN    scadenza 26.06.12

L’esempio però può essere esteso anche ad altri certificate. Con la volatilità attua-le il rischio di incappare nella rottura delle barriere è notevole, anche con scadenze così brevi. A questo punto ho pensato di implementare una strategia di copertura più che proporzionale andando in short sui relativi titoli, utilizzando un conto CFD. La mia idea è quella di raddoppiare il guada-gno in caso di performance negativa del sottostante e quindi di assicurarmi un pro-fitto anche in caso di rottura delle barriere. In caso di performance positiva del sotto-stante dimezzerò la mia quantità di CFD in short, in modo tale da non generare delle perdite. Forse un esempio può spiegare meglio la strategia. Acquisto  100 NL0009527308 BonusCap FIAT  a 100 euro per un investimento di 10000 euro. Se a scadenza non venisse toccata la barriera posta a 3,2685 euro mi verrebbero rimborsati  € 11500  (€10000 +15%). Nello stesso momento vado in short su 4589 azioni FIAT (circa 46 CFD FIAT a leva 100) al prezzo di 4,3580  (€ 20000) inserendo uno stop per le azioni in short al prezzo di 4.685.Facendo questo si possono ipotizzare i se-guenti scenari.

1) La rottura della barriera a 3,2685 euro: in questo caso il certificato si trasformerebbin un semplice benchmark svalutan-do i miei €10000 in €8631, e i CFD in short mi garantirebbero un guadagno di € 2738 per un totale complessivo dell’operazione di € 1369

2) Il valore di FIAT rimane compre-so tra il prezzo strike e la barriera: in questo caso il certificato a scadenza mi garantirà il BONUS del 15% (in soldoni €1500) in più godrò della per-formance negativa del titolo grazie ai CFD in short.

3) Il valore di FIAT raggiunge il prezzo di 4,685 euro: in questo caso il certifi-cato mi garantirà sempre il bonus, ma scatterà lo stop delle azioni in short, quindi il mio saldo finale sarà pari a 0.

4) Il valore di FIAT supera i 5,0117 euro: in questo caso il certificato si trasformerà in un benchmark, se-guendo linearmente la performance del sottostante. Sopra questo valore potrò beneficiare del rendimento ex-tra generato dalla sottrazione tra il valore del certificato meno la perdita causata dall’operazione short chiusa in stop al precedente livello di 4,685 euro.

Con questa strategia, in qualsiasi caso non dovrei ottenere delle perdi-te. Solo nel caso in cui il titolo FIAT dovesse attestarsi tra i livelli 4,685 e 5,0117 euro, la mia performance sarà pari a 0. Ma in questo clima di merca-to ritengo che sia opportuno proteg-gere per bene i propri investimenti e prendere coscienza che non ci sono livelli di prezzo troppo bassi e che certe barriere, anche le più profonde, possono essere facilmente frantumate. Questa è la lunga lettera che il nostro lettore ci ha inviato. Quanto è sta-to proposto è concettualmente quasi ineccepibile e parte da un presuppo-sto del tutto condivisibile, ossia quello di cercare di sfruttare gli allettanti ren-dimenti di alcuni Bonus a breve scadenza attuando delle strategie di copertura volte eventualmente a ridurre l’upside ma tese soprattutto a limita-re il più possibile i rischi di perdita. La strategia di acquisto di un Bonus Cap e contestuale vendita del sotto-stante avrebbe infatti degli indiscuti-bili risvolti positivi sulla performance complessiva, fatta eccezione per un intervallo di prezzo entro cui la doppia operazione andrebbe sostanzialmen-te in pareggio. Sebbene nel caso del Bonus Cap Fiat le condizioni attuali risulti-no molto diverse da quelle di sole due set-timane fa, tratteremo la strategia proposta in via sostanzialmente generale affrontan-do gli scenari punto per punto.

1) A seguito della rottura della barriera, il certificato avrebbe un valore di circa 74 euro in denaro (per effetto della barriera al 75% e grazie al fatto che Fiat non distri-buisce dividendi, che altrimenti verrebbero scontati interamente sul fair value). Per-tanto i 10000 euro iniziali diventerebbero 7400 euro, per una perdita di 2600 euro. Nello stesso momento le 4589 azioni Fiat vendute a 4,358 euro darebbero un guada-gno di 5000 euro, per un saldo complessi-vo positivo di 2400 euro grazie al fatto che in realtà si era corti di 10000 euro su Fiat.Naturalmente questo vale per un acquisto a 100 euro con Fiat sullo strike. Ma trat-tandosi di strumenti già in quotazione, è praticamente certo che questi presentino un premio implicito talvolta superiore al 10/15% rispetto al sottostante, tanto più alto quanto maggiori sono le probabilità di incassare il Bonus. Pertanto un’opera-zione di copertura potrebbe non risultare pienamente soddisfacente in caso di even-to barriera, a meno di strutturarla come nell’esempio per un importo doppio rispet-to al capitale investito sul certificato. Per essere più chiari, il 30 aprile Fiat quo-tava 3,648 euro e il certificato era a 96,80 euro. La medesima operazione ipotizzata avrebbe generato in caso di evento barrie-ra una perdita di 2280 euro sul certificato e un guadagno di 1743 euro dallo short di 4589 azioni a 3,648 euro.

2) In questo scenario il payoff e il saldo dell’operazione sarebbe quello descritto dal lettore.

3) L’applicazione di uno stop loss al rag-giungimento dei 4,685 euro bloccherà le perdite sulla copertura  e lascerà al Bonus il compito di pareggiarle. Ma questo var-rebbe solamente se lo stop loss scattasse il giorno della valutazione finale e non an-che nel durante. Più chiaramente, ipotiz-zando che Fiat raggiungesse i 4,685 euro il 30 maggio in intraday e che si chiudesse la posizione, cosa succederebbe se improv-visamente Fiat invertisse la direzione ri-cominciando a scendere? Naturalmente si sarebbe costretti a riattivare la copertura, parziale o totale a discrezione, con ulterio-re aggravio di spread e di commissioni. Il trading nell’area di stop loss richiede una dinamicità notevole e una dose di ineffabi-lità, per evitare che in caso di alta volatilità e di repentini cambi di direzione, ci si ritro-vi a intaccare più volte il guadagno del Bo-nus con operazioni ripetutamente aperte e chiuse in prossimità dei 4,685 euro.Altro inconveniente da tenere in conside-razione è un’eventuale apertura in gap, molto vistosa, tale da far saltare il livello di Stop loss e quindi di perdere più di quanto previsto.

4) Nel caso specifico del Bonus Cap su Fiat, e degli altri gemelli, la presenza del Cap non consentirebbe di agganciarsi all’andamento positivo del sottostante ol-tre il Bonus. Pertanto oltre i 5,0117 euro non sarebbe possibile partecipare al rialzo e qualsiasi copertura in short genererebbe delle sicure perdite.In conclusione, pur condividendo il prin-cipio che ha portato a studiare una simile strategia, vogliamo mettere in guardia dai rischi. Proprio perché siamo sui minimi, il rischio che si possa rimbalzare violentemente è almeno pari a quello che si pos-sano infrangere le barriere, anche le più profonde. Tutto andrebbe bene (a meno di acquistare certificati con premio eccessivo) se il sottostante scelto continuasse a scendere, eventualmente anche rompendo la barriera, ma un eventuale forte rialzo co-stringerebbe ad applicare una buona dose

di discrezionalità nella scelta di quando e come chiudere la copertura, con i rischi ben esposti di andare ad azzerare i guada-gni se non a generare delle perdite anche per effetto delle commissioni (direttamente su azioni) e dello spread sul book dei CFD.

QUANDO LA COPERTURA PUÒ DIVENTARE EFFICIENTE

Un esempio di copertura che potrebbe ri-sultare potenzialmente efficiente è quello riguardante il Twin Win su Telecom Italia (codice Isin DE000HV8F6K8) analizzato nel Certificato della Settimana. Sappiamo che alla scadenza del 7 dicembre 2012 rimborserà i 100 euro nominali maggiorati della variazione assoluta di Telecom Italia dallo strike posto a 0,848 euro se nel frat-tempo non sarà mai stata violata la bar-riera fissata a 0,6233 euro. Un’eventuale violazione di tale livello, comporterebbe un riallineamento del prezzo del certificato a quello dell’azione, causando un rimborso a scadenza pari al prodotto tra il valore rile-vato alla data di valutazione finale da Tele-com Italia e il multiplo fisso 117,9245. Più chiaramente, ipotizzando che a dicembre l’azione segni una quotazione di 0,70 euro e che nel frattempo sia stato violato il livel-lo barriera a 0,6233 euro, il rimborso sarà pari a 82,54 euro. Considerato l’imminente stacco del divi-dendo pari a 0,043 euro, il titolo Telecom si troverà a quotare presumibilmente al di sotto di 0,80 euro nei prossimi giorni, a meno di virtuosi recuperi, mentre il certifi-cato manterrà con tutta probabilità l’attua-le quotazione di 92,5 euro. Sulla base diquesti prezzi, una strategia di investimento a sei mesi richiederebbe il contestuale ac-quisto del certificato e la vendita di un nu-mero di azioni pari al numero di certificati acquistati moltiplicato per il multiplo fisso 117,9245. In questo modo si otterrebbe un approccio neutrale all’andamento del titolo sottostante, garantendosi tuttavia nel con-tempo una chance di marcata overperformance in caso di scadenza con la barriera inviolata e di rilevazione finale di Telecom all’interno del range 0,63 – 0,79 euro. Più dettagliatamente, l’analisi di scenario esprime i valori che assumerebbe il certificato nei molteplici scenari di prezzo di Telecom a scadenza. Come si può vedere, una copertura totale della posizione dete-nuta sul Twin Win non genererebbe profitti né perdite, fatto salvo per le commissioni di negoziazione, sia in caso di rialzo che di ribasso oltre la barriera, mentre darebbe una plusvalenza del 10,4% se l’azione si attestasse alla scadenza sul valore di 0,79 euro. Sulla base di queste premesse, il Twin Win risulterebbe una valida alternativa anche per quanti avessero già in portafoglio le azioni Telecom. Accettando di rinunciare alla linearità nel durante, si avrebbe infatti l’opportunità di giocarsi una carta in più rispetto all’investimento azionario in caso di prosecuzione del ribasso