ENI ED ENEL DI NUOVO SOTTO LA LENTE

Aggiornamento sulle curve e sulle strategie di trading su curve corporate

Sfogliando il calendario a ritroso, per tornare ai primi di marzo, incontriamo su queste stesse pagine due emissioni corporate targate Eni ed Enel che, dopo un’attenta analisi, risultavano essere incongruenti per maturity e rendimento. All’epoca il mercato obbligazionario viaggiava in acque molto più tranquille rispetto a poche settimane prima e l’applicazione di una strategia di trading su una delle due emissioni sotto la lente, permetteva di puntare a ritorni superiori a quelli offerti dalla media dei comparables . Il ciclone abbattutosi nuovamente in Eurolandia, con i warning su Portogallo e Spagna, ha di nuovo contribuito a far alzare il livello di rischio con le curve dei titoli di Stato dei PIIGS europei, e più in generale dei titoli ex-low yield, in crescita rispetto ai livelli minimi toccati ad inizio marzo. Per il doppio filo che lega i titoli Enel ed Eni allo stato di salute dell’Italia, anche i titoli corporate hanno risentito, seppur in minima parte, dell’aumento generalizzato del rischio, come evidenziato dai Credit Default Swap, che soprattutto sugli emittenti sovrani hanno registrato marcati apprezzamenti.

Al grafico “ rischio sovrano vs corporate” è affidato il compito di evidenziare il differente grado di percezione del rischio tra emittenti sovereign e corporate che perdura ormai da circa due anni. Nello specifico, nel mercato dei CDS la media dei titoli sovrani (linea bianca) risulta essere superiore alla media dei CDS corporate (linea gialla) con lo spread costantemente in crescita. Non deve trarre in inganno il forte movimento ribassista dell’indice dei CDS sovrani, dovuto puramente a fattori tecnici con l’uscita dal paniere dei titoli con sottostante il debito greco. Tornando alle curve dei rendimenti corporate oggetto di analisi, cui avevamo fatto riferimento nei Certificate Journal 266 (Eni) e 267 (Enel), alla base dell’osservazione dei rendimenti espressi dalle obbligazioni quotate sui mercati MOT ed EuroTLX vi era l’obiettivo di cercare un extra-rendimento a parità di rischio, seguendo l’assunto che un bond con maturity superiore deve necessariamente riconoscere un ritorno superiore rispetto ad un medesimo bond, dotato di pari caratteristiche, ma con una maturity inferiore. Per entrambe le curve avevamo riscontrato due evidenti asimmetrie, ma avevamo altresì specificato che l’extra-rendimento offerto non doveva in nessun caso essere considerato un guadagno certo, in quanto un eventuale aumento del rischio emittente, osservabile anche attraverso il relativo CDS, o un aumento generalizzato dei tassi di mercato, avrebbero di fatto comportato il restringimento dello spread di rendimento aggiuntivo offerto dalla proposta rispetto alla yield curve dell’emittente.

ENI

Guardando al grafico delle “curve dei rendimenti a confronto”, la linea blu caratterizza i rendimenti espressi dai principali titoli obbligazionari emessi da ENI, ordinati secondo maturity, mentre la linea tratteggiata esprime i rendimenti di un mese prima, così come la curva dei titoli di Stato italiani (linea verde)e la curva dei titoli europei legata al settore delle utilities (linea viola).

Dall’analisi dei prezzi fotografati nella giornata di lunedì 24 aprile, al lettore non sfuggirà che la curva risulta avere un andamento non regolare, con un picco dei rendimenti rispetto alla scadenza a 5 anni. In linea con quanto affermato nel CJ numero 266, permane intatta la situazione osservata circa un mese prima, con i prezzi della ENI 4,875% con scadenza 11 ottobre 2017 ( Isin IT0004760655) che in base al prezzo lettera di 106,89 euro garantiscono ad oggi un rendimento del 3,502% lordo su base annua, sicuramente non congruente con gli altri rendimenti della curva. Guardando ai comparables del settore, la proposta in oggetto si caratterizza per uno z-spread di circa 210 punti base, contro i 169 pb della media di settore che a parità di rating garantiscono un ritorno del 3,09%.

ENEL

Ancora più apprezzabile è quanto si è registrato sui titoli obbligazionari targati ENEL (linea rossa), con la curva molto più reattiva in un contesto di marcato pessimismo in scia anche ai risultati aziendali non brillanti, che hanno costretto a tagliare il payout-ratio del corposo dividendo finora distribuito. Rispetto alle variazioni ad un mese, la curva, che presentava anch’essa una netta incongruenza di prezzo nella parte a medio termine (6y), ha risentito in modo particolare sulla parte a lungo termine con i rendimenti in ascesa in media di circa 40 punti base. Così come illustrato nel CJ numero 267, permane l’incongruenza di prezzo sulla neo-arrivata al MOT,la ENEL TF2012-2018 (Isin IT0004794142), con i 101,585 euro esposti in lettera al MOT che valgono un ritorno su base annua del 4,555% lordo con uno z-spread di 261 punti base, a fronte di una media del settore del 2,22% a fronte di un z-spread di 90 pb.

Guardando poi al raffronto delle curve ad un mese (linea rossa tratteggiata), si è di fatto avverato quanto avevamo tenuto a precisare in precedenza circa la reale bontà della sottovalutazione di prezzo. Infatti, in scia alle mutate condizioni di base, i prezzi del bond sono rimasti praticamente stabili mentre si è andato a ridurre progressivamente lo spread aggiuntivo di rendimento sulla curva ENEL, in base al posizionamento sulla stessa degli altri titoli obbligazionari quotati, con i nodi immediatamente vicini che hanno registrato un evidente aumento dei rendimenti (+35pb).