UN BOND ENI FUORI CURVA

Quarto appuntamento con le strategie di trading obbligazionario. Focus sui bond Eni

La forte contrazione dei rendimenti registrata in maniera generalizzata sui mercati obbligazionari europei, rende oggi particolarmente importante il processo di analisi e selezione in termini di asset allocation tattica. Mai come ora, infatti, la ricerca di obbligazioni in grado di rendere più dei comparables diviene un determinante fattore di successo. L’obiettivo di questa settimana, per il quarto appuntamento dedicato alle strategie di trading, è porre l’attenzione sulle incongruenze di prezzo che possono verificarsi tra bond del medesimo emittente, tali per cui non venga rispettato il concetto che, a parità di rischio, un’obbligazione con scadenza più lontana tenda necessariamente a riconoscere un rendimento a scadenza (YTM) superiore rispetto ad un bond di simili caratteristiche ma con scadenza inferiore.

Molto diffusi tra il mercato retail e dotati quindi di una liquidità molto elevata sul secondario, i bond Eni si estrinsecano attraverso una vasta gamma di emissioni a tasso fisso. L’obiettivo che un investitore attento deve porsi è quello di cercare di creare extra-rendimento a parità di rischio, e questo può essere raggiunto in modo diretto, sfruttando eventuali discrepanze di prezzo in base all’andamento della yield curve dell’emittente, oppure attraverso un processo più articolato basato sull’analisi del differenziale di rendimento medio della curva comparables per effettuare ribilanciamenti di posizione su due o più obbligazioni a tasso fisso con scadenza simile.

Dall’analisi dei prezzi, fotografati nella giornata di venerdì 24 febbraio, sono stati ricavati i rendimenti a scadenza delle nove proposte ordinate in tabella in base alla loro scadenza. Al lettore attento non sfuggiràla Eni4,875% con scadenza 11 ottobre 2017 ( Isin IT0004760655) che in base al prezzo lettera di 104,12 euro, si contraddistingue per uno Yied to Maturity pari al 4,035%, non congruente con i rendimenti espressi dagli altri titoli. Emblematico è il raffronto conla Eni 4,75% con scadenza 14 novembre 2017, quotata all’EuroTLX, il cui rendimento alla medesima data di osservazione si attesta al 3%, ovvero ben 103,5 punti base inferiore rispetto all’emissione in oggetto che scade approssimativamente un mese prima e che si contraddistingue anche per una cedola annua superiore.

 PREZZO ANOMALO PER LA ENI 4,875%

Volendo rappresentare graficamente i rendimenti, anche per trovare una collocazione agli yields offerti da Eni in rapporto a quelli di mercato, si è messa a confronto la curva dei titoli del Cane a sei zampe con la curva dei titoli di Stato italiani e quella delle banche con rating singola A. Questo per rappresentare sia come i bond Eni prezzino oggi un rischio molto inferiore rispetto a tali curve, anche tenuto conto il diverso valore dei CDS, ma anche come la propria curva dei rendimenti presenti un andamento non coerente rispetto alla relativa struttura a termine.

Ad ulteriore supporto di questa analisi, è stato messo in relazione lo spread di rendimento (Z-spread) di tutti i comparables (*), con la retta di regressione di tali spread (linea rossa) e con la struttura a termine dei CDS (linea bianca). L’outsider, non coerente con la relazione rischio rendimento atteso, è proprio l’emissione con scadenza 2017 che presenta uno Z-spread di 230 punti base, e uno spread di rendimento rispetto alla curva risk free di ben 314 pb, ovvero circa l’1% in più in base alla relazione rendimento-maturity dei bond comparables.

Ogni analisi ci dimostra come il bond appare attardato rispetto al movimento di apprezzamento dei corsi che ha invece contraddistinto le altre obbligazioni emesse da Eni. Ciò non significa, ad ogni modo, un guadagno certo, in quanto un eventuale aumento del rischio emittente, osservabile dall’andamento del relativo CDS, oppure un aumento generalizzato dei tassi di mercato, visto la discreta duration, porterebbe lo spread di rendimento aggiuntivo oggi offerto da questa proposta a ridursi. E’ inoltre bene sottolineare che fin dalla sua emissione, la proposta in oggetto tratta costantemente a premio sull’analogo bond scadenza 2017 con una media pari a circa 70 punti base.

In ultima analisi, cerchiamo di elaborare una valida previsione circa il target di prezzo che l’obbligazione potrebbe raggiungere al fine di rendere coerente la relazione rischio-rendimento, a parità delle altre variabili di mercato.

A tal proposito, un valido indicatore è il modello di Jp Morgan per il pricing dei CDS. Da tale modello, che  consente di ricavare le probabilità di default implicite nella curva dei CDS spread, risulta che il fair value, ovvero il prezzo che incorpora sia la probabilità di insolvenza dell’emittente in una delle scadenze che l’eventuale recovery rate, è pari a 107,915 euro, quindi 3,3795 euro in più rispetto ai prezzi attuali. Pertanto, il rendimento offerto dal bond Eni è di 73 bp superiore a quello che risulterebbe coerente con il grado di rischio. Infine, è interessante osservare il valore del Default Adjusted Spread, pari a –60,612 bp. Tale valore indica il numero di punti base che dovrebbero essere sottratti dalla curva euro swap (utilizzata per attualizzare i flussi di cassa futuri) al fine di uguagliare il prezzo ottenuto tramite il modello, al valore di mercato del bond.