BARRIERE,DUE STILI A CONFRONTO

Un’analisi del pricing di due Twin Win simili evidenzia il vantaggio di poter contare sulla barriera valida solo a scadenza

Come recita un detto, non si può tenere un piede in due staffe. Ne sanno qualcosa i certificati Twin Win, tipologia di strumento a capitale protetto condizionato fortemente provata dal biennio rosso insieme a tutta la categoria dotata di opzioni knock out. Anche i pochi certificati superstiti, pur beneficiando sul piano teorico tanto di un ribasso quanto di un rialzo del sottostante, per via della forte volatilità che ha caratterizzato i mercati nel secondo semestre dell’anno, hanno accumulato rispetto al relativo rimborso teorico a scadenza un forte sconto; sconto che però non si avverte in relazione al loro effettivo valore intrinseco. La struttura dei Twin Win è infatti caratterizzata da una barriera down, la cui validità in continua rappresenta il principale fattore di penalizzazione delle quotazioni lungo la durata residua. Il Punto Tecnico di questa settimana, oltre a far luce su struttura e pricing dei Twin Win, mira ad offrire uno spunto operativo presentando un certificato a doppia direzione ma a barriera discreta.

LA STRUTTURA OPZIONALE

In generale, il certificato Twin Win presenta due possibili scenari. In assenza di evento knock out, il rimborso è pari alla variazione assoluta del sottostante dallo strike price, garantendo quindi, in caso di downside, non solo la protezione del nominale ma anche un rendimento positivo. La rottura della barriera determina invece la perdita della struttura opzionale aggiuntiva, lasciando al payoff unicamente la replica della performance complessiva del sottostante. In riferimento alla composizione opzionale infatti, ad una call plain vanilla con strike zero, si affiancano due opzioni knockout put down&out. A queste, in particolare, è associata la facoltà di poter garantire un rendimento positivo in caso di ribasso del sottostante. Il prezzo d’esercizio al di sotto del quale verranno automaticamente esercitate le due opzioni a scadenza è quindi lo strike del certificato, mentre la barriera down rappresenta il margine di discesa massimo concesso al sottostante dall’emissione del Twin Win, oltre la quale le due opzioni esotiche si estingueranno automaticamente con valore nullo. Passando invece al pricing del certificato, a prescindere dalle peculiarità di ciascuna emissione, si può affermare in via generale che sulla particolare struttura incidono negativamente la time decay e la barriera knock out. il certificato si mostra infatti poco reattivo alle variazioni del sottostante, continuando a quotare, soprattutto a pochi mesi dall’emissione, quando la durata residua è massima, su valori vicino alla parità. Anche nel durante, soprattutto in presenza di forte volatilità, il certificato, pur prevedendo a scadenza un rendimento positivo anche in caso di variazioni negative del sottostante, prevede un fair value sotto la parità. La ragione è dovuta a una maggior reattività dello strutturato alla variazione della volatilità ( vega ) rispetto a quella del sottostante (delta). Nel caso però di certificati con valori del sottostante vicini a quelli knock out, l’analisi di sensibilità, oltre a mostrare una reattività più che proporzionale a una variazione entrambi i fattori, ne amplifica il risultato in caso di miglioramento delle condizioni di riferimento. Utilizzando come riferimento il Twin&Go di Deustche Bank scritto sull’indice FTSE Mib, avente codice isin DE000DB5JMP6, si osserva come, a circa un anno dalla scadenza, una riduzione della volatilità del 10% determini un aumento del prezzo dell’opzione esotica, l’unica ad esserne sensibile, di circa 30 punti percentuali, mentre un rialzo dell’indice pari al 10% determina un incremento della knock out di circa 3,3 volte maggiore.

EFFETTO BARRIERA

Il pericolo barriera è quindi fortemente penalizzante per le quotazioni dei certificati. Come si può osservare dagli stress test precedenti, anche il certificato preso in esame, benché dotato di barriera discreta ha un valore intrinseco sotto la pari a fronte di un rimborso teorico di 131,54 euro, in concomitanza di un valore corrente dell’indice italiano pari a 16006 punti. La presenza della barriera discreta però, a parità di condizioni, offre indubbiamente un maggior sostegno alle quotazioni del certificato, rispetto a quella continua. Prendendo a riferimento il Twin&Go di Deutsche Bank, occorre premettere che l’attuale quotazione pari a 91,2 euro, risente della presenza di una call digital che si estinguerà il prossimo 16 novembre. Se il valore del sottostante in tale data sarà pari o superiore a 23281,18 punti, il certificato rimborserà automaticamente 118 euro, altrimenti l’opzione espirerà con valore nullo. Dal momento che l’opzione binaria risulta fortemente out of the money, pur caricando un valore aggiuntivo sul pricing del Twin Win dovuto alla time decay, possiamo considerarla una componente trascurabile, potendoci soffermare sulla barriera discreta. Posta a 14028,71 punti, è stata virtualmente rotta lo scorso 12 settembre, dato il prezzo di apertura pari a 13636,77 punti.  Vediamo però cosa sarebbe successo in caso di barriera continua. La rottura avrebbe implicato una perdita dell’opzione e una quotazione del certificato a benchmark, ossia decurtata dei dividendi. Tenendo un valore stimato per questi ultimi pari a 702,234 punti, rispetto ad una quotazione di 16006 punti, il valore corrente del Twin Win a barriera continua sarebbe stato di 65,45 euro. Qualora invece la barriera fosse stata solo sfiorata, la knock out con barriera continua sarebbe stata penalizzata dalla volatilità e dalla vicinanza alla soglia down in misura maggiore rispetto a quella con barriera discreta,  con un fair value pari a 8,011 euro contro 25,49 euro. Dal momento che la call strike zero mantiene sempre il suo valore complessivo di 65,19 euro, ne deriva che il valore implicito del certificato sarebbe stato pari a 73,21 euro pur mantenendo lo stesso rimborso teorico a scadenza di 131,54 euro. Tale riduzione di valore si riflette peraltro nelle differenti probabilità associate ai possibili scenari a scadenza per le due tipologie di certificato.