LA CORSA DEI RENDIMENTI “SOTTO 100”

Rendimenti annualizzati ai massimi per i “sotto 100” targati Banca IMI, focus sul rischio emittente

Nel corso degli ultimi due mesi, quando la pressione sui mercati azionari si è fatta più marcata, si è assistito a un deciso aumento dei rendimenti espressi da quei certificati che, per le proprie caratteristiche, trovano spazio nelle tabelle dedicate ai “sotto100”. Si tratta in particolare di certificati di investimento a capitale protetto incondizionato che, per via di una quotazione inferiore al rimborso minimo garantito a scadenza, consentono di avere accesso in qualunque frangente di mercato, almeno ad un rendimento minimo.

Detto ciò, sebbene tale rendimento sia salito in scia al movimento correttivo dei sottostanti che si sono così allontanati dai rispettivi livelli protetti, andando a confrontare i rendimenti espressi con il gap sul livello protetto nel corso degli ultimi mesi, si nota chiaramente che a parità di buffer il rendimento appare nettamente aumentato. Questo comportamento è stato in particolar modo evidente in tutti i certificati sotto 100 targati Banca IMI, i quali occupano, alla data odierna, ben 18 posizioni nella TOP20 della speciale classifica dei migliori certificati a rendimento minimo garantito.

TOP5

Ai vertici di questa speciale classifica si trova l’Equity Protection Cap scritto sull’indice settoriale Eurostoxx Utilities ( Isin IT0004555626 ), con scadenza prevista per il 23 dicembre 2014. L’attuale quotazione pari a 83,55 euro, in virtù del rimborso minimo al nominale garantito alla scadenza, vale oggi un rendimento minimo del 19,68% assoluto, ovvero il 5,997% su base annua.

Guardando al sottostante, l’attuale quotazione di 261,66 punti segna un differenziale del 32,25% rispetto allo strike iniziale rilevato a 386,21 punti, coincidente con il livello protetto del certificato. Corredando l’analisi anche dal punto di vista grafico, è possibile notare come la flessione del sottostante nel corso dell’ultimo bimestre, abbia contribuito a far crescere il rendimento minimo espresso dalle quotazioni del certificato. Tuttavia è proprio sui recenti minimi di mercato che il divario tra il buffer sullo strike iniziale e il rendimento offerto si è ulteriormente allargato; con i corsi del sottostante in ascesa, a fronte di rendimenti stabili sui massimi di periodo.

In particolare, si è riscontrato come a parità di differenziale sul livello protetto, l’11 agosto scorso il certificato era scambiato in lettera ad un prezzo di 87 euro, esprimendo un rendimento a scadenza del 4,54% annuo a fronte dei 5,997% attuali.

IN EVIDENZA: LA CORSA DEL FRANCO SVIZZERO

Il comportamento visto in precedenza è stato registrato sostanzialmente da tutti i certificati dotati di tali caratteristiche. Tuttavia emblematico è stato il caso dell’Equity Protection Quanto (Isin IT0004643984 ) sul tasso di cambio Eur/Chf con scadenza prevista per il 29 ottobre 2014. La mossa della SNB di fissare a quota 1,2 la soglia minima del franco svizzero contro la divisa unica, ha fatto in modo che il 5 settembre scorso il ritardo delle quotazioni del sottostante rispetto al livello protetto fissato a 1,3668, passasse dal -18,8% agli odierni -10,84%. Tuttavia il rendimento annualizzato espresso dai corsi del certificato al Sedex di Borsa Italiana, è addirittura aumentato passando dal 4,309% degli inizi di settembre, ai correnti 4,875%. La forte asimmetria tra buffer e rendimento minimo garantito, è riscontrabile in maniera più evidente anche a livello grafico.

RISCHIO EMITTENTE

Data l’analisi sopra effettuata, è inevitabile tornare a parlare di rischio di insolvenza collegato ad un eventuale default dell’emittente, che rappresenta allo stato dell’arte, l’unico approccio plausibile per spiegare l’aumento dei rendimenti espressi dai certificati.

Guardando al CDS ( Credit Default Swap ) della controllante di Banca IMI, ovvero Intesa Sanpaolo, si evidenzia un marcato incremento dello stesso, passato dai 150 punti base di giugno 2011 agli attuali 415 bp, in scia, tuttavia, al generalizzato repricing del rischio che ha contraddistinto l’intero settore bancario europeo e i titoli di debito ad essi collegati.

Per dare una spiegazione del motivo per cui tali effetti si siano osservati esclusivamente sui certificati a capitale protetto targati Banca IMI, è necessario far riferimento alla diversa tipologia di struttura sottostante ai classici Equity Protection. Infatti, l’impatto dei cambiamenti del merito creditizio dell’emittente non risulta avere i medesimi effetti qualora la struttura sia creata sinteticamente oppure attraverso un’operazione di funding su obbligazioni proprie in possesso dell’emittente stesso.

Infatti, si ricorda come un certificato a capitale protetto può essere strutturato sia mediante una combinazione di opzioni plain vanilla (Zero Coupon Sintetico per la protezione del capitale nominale), che tramite un classico Zero Coupon a cui viene aggiunta una call sul sottostante di riferimento.

Detto ciò, si comprende facilmente come sia proprio questa seconda strategia di strutturazione a risentire maggiormente di un accresciuto rischio emittente che, nello specifico, ha impattato negativamente sui prezzi della componente obbligazionaria contenuta nel portafoglio implicito al certificato.

In ultima analisi, facendo uno screening delle obbligazioni comparables, si è osservato come un bond Zero Coupon targato Banca Intesa con scadenza 12 settembre 2014, prezzi oggi all’EuroTLX circa 83,4 euro, esprimendo un yield to maturity pari a circa il 6,37%. Mettendo a confronto tale rendimento con quello espresso dall’Equity Protection Cap sull’Eurostoxx Utilities, se ne ricava come le quotazioni di quest’ultimo risultino essere in linea con i rendimenti di mercato dell’emittente, decurtati del premio pagato per l’acquisto della componente opzionale aggiuntiva sul sottostante.